​纳百川IPO：毛利率逆营收反向变动 供应商迷雾乍起关联魅影隐现

纳百川IPO：毛利率逆营收反向变动 供应商迷雾乍起关联魅影隐现

"海纳百川，有容乃大"，纳百川新能源股份有限公司(下称"纳百川")的纳百川三字取自林则徐的堂联，意思是大海因为有宽广的度量才容纳了成百上千条河流，这或寓意着实控人陈荣贤对企业广纳人才、宽广待人的期盼。

27岁，对于陈荣贤而言，是他人生的分水岭。27岁以前，他先后进入瑞安市奔求鞋厂厂长、瑞安市莘塍君得发服装厂，从鞋厂厂长到服装厂销售经理，1996年，陈荣贤从服装零售业转行进入汽配行业，在瑞安市奥特西汽配有限公司担任了8年总经理。

厚积而薄发，35岁时，深耕汽配业八年的陈荣贤成立了一家生产汽车零部件产品的公司，即浙江纳百川汽车零部件有限公司。

积累一身经验，再加上站在新能源汽车的风口，纳百川迅速成长，成为新能源汽车零部件领域的国内领先企业。2020年-2022年，其业绩持续增长，2022年净利润达到1.13亿元，较三年前的802.04万元，增长超13倍，规模的扩张自然给了纳百川上市的底气。

近日，纳百川新能源股份有限公司（下称"纳百川"）创业板IPO已获受理。

招股书显示，纳百川主要从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售，主要产品包括电池液冷板、电池集成箱体、燃油汽车发动机散热器、加热器暖风等。

众所周知，动力电池是新能源汽车的核心部件，电池液冷板是电池包液冷系统的关键核心零部件之一，作为电池热管理系统中直接与电池进行热交换的部件，它通过液冷板流道中的冷却液将电池产生的热量转移到冷却装置中或通过冷却液将热量输送到电池处，实现将电池温度维持在最适合其工作效率20℃-35℃范围内。若存在质量隐患，直接影响电池包性能，甚至可能造成电池包模块报废。

据了解，纳百川2016年为上汽大众配套其国内首款新能源汽车，同年成为国内多家主机厂国内首款新能源汽车的动力电池热管理系统的主要供应商。

在储能热管理系统方面，纳百川已成为宁德时代、中创新航、阳光电源等国内排名前列的新能源设备厂商的供应商，公司2012年起即与宁德时代开展合作研发，是宁德时代的战略供应商，2022年在电池液冷板领域独家与宁德时代签订了战略合作协议。

据华安证券研究报告预测2025年中国动力电池液冷板市场规模将达到96亿元，较2022年增长104.26%，具有广阔的成长空间。

陈荣贤一家三口控股55.58%

30岁儿子上位今年刚当上董秘

“夫妻店”、“家族企业”式公司闯关A股IPO上市已并不少见，纳百川就是个典型例子。对于典型的家族型企业上市，监管层关注的是企业内部管理是否稳定和健全的问题，是否会存在上市后损害中小股东利益的风险。

股权结构上，陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余直接持有和间接控制公司合计55.58%股份，陈荣贤为公司控股股东，陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余为公司实际控制人。陈荣贤和张丽琴为夫妻关系，陈超鹏余为陈荣贤与张丽琴之子。陈荣贤担任公司董事长、总经理职务，陈超鹏余担任董事、董事会秘书职务。

此外，实控人陈荣贤夫妻多名家族成员也在公司任职持股，其中核心技术人员陈荣波持股10.56%与陈荣贤为兄弟关系，陈荣贤妻子兄弟张传建持股13.31%，二人均在公司担任总经理助理。张丽琴姐妹张丽云间接持股1.93%、张丽琴姐妹张玉琴丈夫李学荣间接持股4.48%。不仅如此实控人陈超鹏余的岳父邹鹏飞、岳母邹建燕、妻子兄弟邹郭敏也间接在公司持股。

也即是说，只要纳百川IPO挂牌上市成功，那么陈荣贤的家族中将批量诞生数位亿万富豪。

慧炬财经注意到，公司实控人之一陈超鹏余直接持有433.44万股股份，占公司总股本的比例为5.18%，今年1月刚刚当上了公司董秘。

招股书显示，陈超鹏余1993年3月出生，男，中国国籍。2018年6月至2019年12月，任广州市吉尔雅商贸有限公司职员；2020年2月至2023年1月，任马鞍山纳百川工艺部部长；2023年1月起任公司董事、董事会秘书。

从简历可以看出，陈超鹏此前并没有在其他公司管理层任职经验，较早进入公司担任管理层，其是否真正具备管理能力？

作为企业IPO过程中不可或缺的职业角色之一，董秘不仅是作为公司合规把关人和信息披露质量主要负责人，还是上市公司连接投资者、监管部门等关系的纽带，其职位重要性不言而喻。

某上市公司董秘告诉慧炬财经，董秘的主要职能是信息披露及投融资，拥有IPO流程经验和人脉资源的董秘是企业成功融资的关键，有经验、有资源是衡量董秘称职与否的两个重要指标。

而陈超鹏此前并没有董秘的任职经验，是否真正具备任职董秘的能力？毕竟董秘对业务是否熟悉，直接关系到公司在投资者及市场中的形象，不过实控人兼任董秘的好处在于能够很好的去平衡各方利益。

营收跨入10亿门槛

毛利率逆营收反向变动

多项财务指标不敌同行

值得关注的是，在业绩喜人，营收显著增加的表象下，纳百川还面临着毛利率反向变动一路下滑的挑战。

财务数据方面，2020年、2021年、2022年度和2023年第一季度（下称"报告期"），纳百川营业收入分别为1.98亿元、5.20亿元、10.31亿元和2.03亿元，其中2021年、2022年同比增长率分别为161.95%、98.37%；净利润分别为802.04万元、4829.20万元、1.13亿元、1281.14万元，2021年、2022年同比增长率分别为502.11%、134.65%；扣非后净利润分别为219.47万元、3828.91万元、1.11亿元和1199.61万元。

招股书显示，纳百川业务主要集中于电池液冷板，超八成收入均来自电池液冷板业务。2020年至2023年一季度，电池液冷板合计收入分别为9,745.99万元、3.49亿元、8.04亿元、1.71亿元，占同期主营业务收入的比例分别为49.89%、69.36%、79.79%、85.79%%，2022年市场份额占比高达17.11%。值得注意的是，2021年电池液冷板销售收入同比增长了257.66%，销量同比增长了167.70%。

数据显示，公司核心产品电池液冷板价格一路上扬，报告期各期分别为125.02元/片、167.04元/片、217.37元/片和217.66元/片，其中2021年、2022年同比上涨了33.61%、30.13%。而价格暴增，无疑直接提高了利润，2021年净利润直接翻了5倍多。

与此同时，电池液冷板产能利用率快速拉满，销量分别为77.95万片、208.68万片、370.05万片、78.38万片，2021年、2022年同比上涨了167.71%、77.33%。

价格涨了三成左右，销量大增超过70％，这也成为纳百川营业收入大幅增长的原因，不过增长后公司规模依然远小于行业头部企业。

投资者同样关注的是，纳百川业绩是否具有可持续性？从行业竞争来看，纳百川的营收规模、净利润都不算太大与同行们不在一个量级，差距悬殊，在行业快速扩展阶段，其所面临的竞争压力不言而喻。

招股书中，纳百川选取了三花智控、银轮股份、方盛股份3家可比公司。以2022年数据为例，对比之下，公司与可比公司根本不在一个量级。

从营收来看，三花智控实现营业收入213.48亿元，银轮股份实现营业收入84.8亿元，方盛股份实现营业收入3.53亿元，纳百川实现营业收入为10.31亿元，收入规模仅高于方盛股份，三花智控、银轮股份营收分别是纳百川的20.71倍、8.23倍。

此外，2022年，纳百川净利润处于报告期内巅峰时期，但其净利规模位于同行第二低，该数据只有三花智控的4.39%、银轮股份的29.5%，差距很大。

值得一提的是，公司营收净利大增的同时，毛利率却与营收增长呈反向变动，报告期，综合毛利率分别为25.02%、23.45%、22.14%、17.65%，一路下滑，毛利率缩水7.37个百分点。

慧炬财经发现，受汇率变化、电池液冷板价格上涨等因素的影响，纳百川毛利率一路下滑，2020年至2022年及2023年一季度，公司主营业务毛利率分别为24.86%、23.47%、22.36%、17.90%，其中电池液冷板产品毛利率分别为19.57%、22.80%、20.14%和18.00%，2021年起呈现下滑趋势。由于电池液冷板平均售价不断上升，毛利率由2021年的22.80%下降至2022年的20.14%，对此纳百川解释为2022年公司为巩固市场地位而采取积极的定价策略。

员工持股平台低价增资还混入外人

实控人亲家入股有拉高估值之嫌

慧炬财经拆解招股书进一步发现，纳百川问题不少，员工持股平台除了低价增资外还混入了4名外人，不仅如此，实控人亲家增资入股有刻意拉高估值之嫌。

招股书显示，纳百川前身为泰顺纳百川汽车配件有限公司（后更名为"纳百川控股有限公司"），2007年成立，注册资本580万元，由张丽琴、陈荣波、张传建共同出资设立。

慧炬财经注意到，实控人陈荣贤还曾经在2019年8月分别将持有的公司63万元股权、63万元股权、220.5万元股权无偿赠予给副总经理潘虹、徐元文及张勇，三人合计持有346.50万股股份，纳百川为此付出了502.43万元股份支付费，彼时公允价格为1.45元/股。

到了2021年，纳百川紧锣密鼓地进行了一次股权转让，两轮融资。不过，间隔一个月股权转让价格和增资价格却存在着较大的差异。

2021年8月，实控人陈荣贤将其持有的纳百川有限0.1364%股权以人民币54.53万元的价格转让给了员工持股平台鑫澳科技，股权转让价格为5.71元，此时公司估值为3.9亿元。值得注意的是，鑫澳科技共有7名合伙人，陈荣贤持股比例为20.94%。同期间，周顺等13人也以5.71元/股受让了陈荣贤所持有的纳百川科技合伙份额，间接持有公司39.52万股股份。

在低价转让的同时，实控人陈荣贤还低价受让了股份，招股书显示，2022年、2023年1-3月，由于部分人员离职，实际控制人陈荣贤以低价受让离职员工退还的合伙份额。

2021年9月，纳百川报告期内第一次增资，新增注册资本370.2万元，其中194.5万元注册资本由毓晟科技出资2778.57万元认购，175.7万元注册资本由鹏睿资本出资2510万元认购，增资价格为14.29元/每元注册资本，此时公司估值为10.52亿元，值得注意的是，鹏睿资本为公司实控人陈超鹏余岳父邹鹏飞控制的企业。

2021年10月，纳百川递表前最后一次增资，新增注册资本1005.02万元，其中904.52万元注册资本由永青科技出资1.35亿元认购，100.5万元注册资本由青峰创投出资1500万元认购，增资价格为14.93元，此次公司估值为12.5亿元。

以上不难看出，员工持股平台鑫澳科技、纳百川科技低价入股，且在低价入股后仅间隔一个月，外部投资者就高价增资，员工持股平台入股价仅是外部投资者增资价格的39.96%，相当于打了四折。

不过，对于此次股权转让价格远低于增资价格，纳百川并未在招股书中做出解释。慧炬财经注意到，2021年因员工股权激励，纳百川确认股份支付金额222.67万元，报告期内股权支付费用总计873.4万元。

此次IPO，纳百川拟募资8.29亿元，发行不超过2,791.74万股，占发行后总股份的25%。以此计算，纳百川目标估值为33.16亿元。结合2021年10月最后一轮增资时投后估值12.5亿元，到2023年9月递表，也就是说在两年左右，公司估值翻了1.7倍多。

总体上看，鹏睿资本、永青科技、青峰创投等外部投资者增资，成为了纳百川估值高涨的助推器。而以5.71元低价入股的员工持股平台，无疑是受益者之一。一般来说员工持股平台入股价格低于外部资本比较正常，但员工持股平台低价入股后仅俩月增资价格直接翻了1.6倍，不得不说这个入股时机选择的真是好啊！

另外，纳百川在IPO前外部机构鹏睿资本增资，其实控人与纳百川的实际控制人为儿女亲家关系，不排除纳百川有"刻意"提高IPO估值的动机。

需要指出的是，公司员工持股平台也存在蹊跷。

在低价实施股权激励的员工持股平台中，除了员工之外，还混入了不少外人。其中，员工持股平台纳百川科技中共有43名合伙人，其中4名为外部人员，李学荣、张丽云二人为公司实际控制人亲属，对于另外两名外人娄益恒、李晶入股（二人持股合计3.89%），纳百川仅表示其家庭成员曾对公司发展提供帮助，故给予部分股权，对于其家庭成员对公司发展提供了哪些具体帮助，我们不得而知！而这四名"外人"在纳百川科技的出资比例总计10.3%。

慧炬财经注意到，按照规定，2020年3月1日新《证券法》实施以前设立的员工持股计划及员工持股平台中可以存在少量外部人员，无需清理，但会被监管机构质疑其原因、合理性，会被怀疑存在利益输送的风险，结合近期监管机构对于股东资格问题的严格监管态势，外部人员参与股权激励计划势必会受到监管机构的重点关注，增加申报难度。

供应商“迷雾”乍起 关联魅影隐现

成立第二年就跻身前五

供应商作为企业重要的外部利益相关者，其重要性不言而喻，一般来说，供应商一般都是有良好市场盛誉成熟的企业才会有机会，而纳百川有这样一个供应商，成立当年便与纳百川开始合作，并且在成立的第二年就跻身前五大供应商之列，也是在这一年其还被列入经营异常，这不得不让人怀疑，这其中有什么特殊关系或者利益输送？

报告期各期，纳百川前五大供应商采购占比分别为47.97%、64.94%、68.09%和71.32%。其中，马鞍山祥川科技有限公司（下称：祥川科技）成立于2021年，2022年首次进入前五大供应商。招股书显示，2022年，纳百川对祥川科技采购金额约为1,323.80万元，占当期采购总额的比例为1.95%，值得一提的是，祥川科技在2021年刚成立便成为了合作方。

对于与祥川科技的合作，纳百川解释称，经武汉英信达科技有限公司（下称：武汉英信达）介绍，为公司提供水室等配套零部件。工商信息显示，武汉英信达法人为吴东英，其持股比例为94.37%。

而供应商祥川科技关联魅影的隐现，也在拷问着纳百川相关业务的真实性和信息披露的合规性。

工商信息显示，武汉英信达法人吴东英在武汉瑞聚祥科技有限公司任财务负责人，在子公司马鞍山瑞聚祥科技有限公司（下称：马鞍山瑞聚祥）同样任职财务负责人，慧炬财经注意到，马鞍山瑞聚祥成立于2019年9月10日，注册资本为700万元，宋忠祥任监事，吴立强持股40%。而祥川科技在2021年9月1日进行了投资人变更，变更前宋忠祥持股70%，吴立强持股30%，由此不难看出武汉英信达与祥川科技二者历史渊源匪浅。

天眼查显示，祥川科技成立于2021年7月，注册资本100万元，实缴资本0元，公司经营范围为汽车零部件及配件制造等，公司法人为吴建波，持股70%，该公司2022年8月曾因未按规定提交年度报告信息而被列入企业经营异常名录。而与纳百川合作期间，祥川科技社保缴纳人数为25人，其是否具备向纳百川年供货上千万元的实力？不得而知。

有券商投行人士对慧炬财经表示，对于IPO公司而言，与刚成立公司开展合作，并且公司成立次年便成为前五大供应商的情况是监管层关注的重点，这其中是否存在其他关联关系恐被重点追问。监管层在进行IPO审核时，往往会要求企业详细补充与各个重要客户和供应商之间的合作起始时间等细节，就是为了核查相关交易的合理和合规性。

应收账款持续攀升成顽疾

一季度竟还超过当期营收

虽然业绩喜人，但更令投资者担心的是，纳百川还存在应收账款高企的“顽疾”，而且今年一季度，应收账款余额竟还超过了当期营收。

值得注意的是，随着营收规模的持续增长，纳百川应收账款规模不断扩大。报告期内，纳百川公司应收账款账面价值分别为8942.16万元、26126.16万元、34015.10万元、28324.80万元，其中2021年、2022年同比增长率分别为192.17%、30.2%，这也让其应收账款周转率低于同行平均水平。

慧炬财经注意到，报告期各期末，公司应收账款余额占当期营业收入的比例分别为45.07%、50.27%、33.00%及139.80%。数据显示，2023年一季度，纳百川应收账款余额已经超过了当期营业收入，从而导致应收账款周转率低于1仅为0.68，这在IPO审核实践中比较罕见。

来源：同花顺iFinD数据

与同行相比，纳百川应收账款占营业收入比重一直以来都不低。以2023年一季度数据为例，纳百川应收账款占营业收入比例为132.7%、仅低于银轮股份的136.08%，高于方盛股份的109.94%和三花智控的95.28%。而在2020年和2021年，纳百川分别以42.72%和47.74%位列同行第一位。

从欠款方来看，2021年和2022年，宁德时代是纳百川最大的应收账款方，账面余额分别为8,031.17万元和3,631.36万元。

据慧炬财经了解到，此前就有IPO企业因应收账款余额超过当期主营业务收入最终铩羽，但也并不是所有的应收账款出现超过当期主营收入的状况都会成为IPO阻碍，关键是如何解释其合理性。

纳百川也承认，如果对账款催收不及时，或主要债务人的财务经营状况发生恶化，可能导致回款周期延长甚至无法收回货款，将对公司的经营业绩及现金流、资金周转等产生不利影响。

有业内人士告诉慧炬财经，应收账款占营业收入的比重高低与行业高度关联，由行业竞争格局和公司本身竞争地位所决定。一般而言，应收账款占营业收入的比重越低越好，即产品出售之后企业马上收到回款。此外，企业应收账款过高、周期较长还会产生回款难，增加产生坏账等风险。

资产负债率一度高达83%

短期偿债能力偏弱

此外，纳百川远高于行业水平的资产负债率也让其偿债能力打上问号，2020年其资产负债率更是一度高达83.26%。

招股书显示，2020年至2023年一季度，纳百川资产负债率分别为83.26%、61.60%、65.93%、63.50%，不仅远高于同行平均值的44.60%、49.82%、47.51%、46.34%，更是在历年均位列同行第一位。

纳百川在招股书中选取三花智控、银轮股份、方盛股份作为同行业可比上市公司。

以2022年为例，纳百川资产负债率为65.93%，分别是三花智控、银轮股份、方盛股份的1.24倍、1.08倍、2.34倍。

据了解，资产负债率的最主要作用就是衡量一家企业的负债水平和风险程度。公司通过负债经营，会扩展企业的盈利或亏损。资产负债率越大，公司财务方面的风险也就越大，通常情况下，资产负债率在40%至60%之间被认为是较为理想的范围。然而，当资产负债率高于60%时，则表明企业的资金压力较大，容易出现偿债困难等问题。

此外，2022年和2023年3月底，纳百川的速动比率分别为0.96和0.98，均低于1，也就是说，其短期偿债能力比较弱。

据了解，速动比率是指企业速动资产与流动负债的比率，速动资产是企业的流动资产减去存货和预付费用后的余额，主要包括现金、短期投资、应收票据、应收账款等项目，当速动比率小于1时，意味着公司的速动资产无法完全覆盖其当前负债，资产流动性变差，企业的短期偿债风险较大。

值得注意的是，近年来纳百川的现金流表现并不稳定。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3,016.23万元、-4,803.75万元、2,048.73万元及5,765.15万元，2021年经营性活动现金流量净额为负。

提出劳动仲裁员工与自然人股东姓名相同

是重名还是同一人？

此外，纳百川涉及的一起劳动争议案件也值得关注。

招股书披露了一则公司与员工张勇的劳动仲裁案件。具体为：2023年7月28日，张勇向马鞍山雨山区劳动人事争议仲裁委员会申请劳动仲裁，要求公司支付解除劳动合同的赔偿金37.54万元，以及支付工资11.61万元，并向其开具离职证明。2023年9月14日，马鞍山雨山区劳动人事争议仲裁委员会开庭审理上述劳动争议案，目前尚未作出裁决。

申报稿并未披露张勇在公司担任的具体职务，那么其为何提出近50万元的仲裁，招股书选择了避而不答。

有意思的是，在招股书中纳百川还有一名自然人股东也叫张勇，慧炬财经注意到，纳百川共计7名自然人股东，其中股东张勇持股数量为220.50万股，持股比例2.63%，但目前已离职，招股书显示，2019年8月2日，张勇从实控人陈荣贤处获赠了220.50万股。不过，纳百川进一步披露称公司召开的2023年第二次临时股东大会审议了与本次发行上市有关的议案，但股东张勇未出席也未委托他人出席本次股东大会，未对本次股东大会的全部议案进行投票，未出具与本次发行有关的关于股份锁定的承诺。

那么这名申请劳动仲裁的公司员工张勇与股东张勇是否为同一人，从种种细节迹象来看，似乎这二人为同一人。

有法律人士告诉慧炬财经，IPO上市需要进行法律尽职调查，如果有劳动争议纠纷或劳动仲裁的情形，会在法律意见书上体现，虽然劳动仲裁并不会导致企业被暂停上市，但劳动仲裁可能会对企业的声誉产生负面影响，如果企业因劳动仲裁而受到诉讼，投资者可能会认为企业的诚信和法律意识存在问题。

当下IPO市场监管持续从严审核，截至10月16日，年内已有超200家企业终止IPO，在这一情况下，问题不少的纳百川能否闯关成功，慧炬财经后续将持续关注！